投资情绪回落走势不容乐观

 
　　———对11月市场运行趋势的分析

　　东方证券 邓宏光 冯玉明等 

　　10月，股市在大盘蓝筹股的带动下，在经历过各种密集的调控政策后，大盘一路高奏凯歌，其中上证指数一举创出6124点的历史新高，随后市场开始出现了大的调整。10月末，大蓝筹再度上攻拉动指数上行。我们需要重新再度评估市场估值和市场情绪的新变化。

　　估值高企带来较大风险

　　10月份权重股股价再上一个台阶，A股市场的加权估值水平再度上升，2007年动态估值最高达到了46倍，如果再从整体市场的PB角度来看，目前已经接近7倍的历史高位。在这样的高估值状态下，市场担忧逐步加剧，震荡不断，前期领涨的大盘蓝筹股轮番进入调整，而一直萎靡不振的小盘股、题材股更是一路下行。与此同时，美国次级债问题令全球股市出现震荡，投资者对未来经济可能减速的忧虑，更使得成熟市场的吸引力大大削弱，相对封闭的A股市场和海外市场间相对估值的差距进一步拉大。A股估值高企，无疑极大制约了市场上涨的空间。

　　虽然，我们始终认为，绝对估值水平的高低，并不是判断市场是否出现拐点的依据。从国际经验来看，日本在泡沫阶段的估值达到了60-70倍的水平，美国在科技股泡沫前，也维持了超过100倍的水平。但我们认为，投资首先是一门科学，然后才是艺术，在一定阶段，市场的合理估值水平是可以度量的。

　　从Gordon模型看，市场合理估值的影响因素，主要包括：无风险利率、股权风险溢价、业绩增长率。当一个市场无风险利率越低，投资者对于风险的溢价要求越低，上市公司业绩增速越高，市场的合理估值水平就越高，而且市场合理估值水平对这些因素的变动高度敏感。中国当前处于负利率时代，经济快速增长直接带来企业盈利高增长，同时由于坚信中国正处于一轮大的牛市，投资者对于风险的态度较为淡薄，A股市场的高估值有着自身的逻辑。

　　但我们认为，仅从估值模型的角度来看，11月估值面临多重的压力。首先，是无风险利率可能面临拐点。伴随着高频率的加息，市场的名义无风险利率开始逐步上升，虽然9月份CPI同比上涨6.2%，CPI的连续上涨，使得国民依然面对“负利率”的局面，而实际利率水平从2007年初以来不断走低，达到近5年来一个低点的水平。但我们认为，CPI同比指标不断走高的原因，主要来自于食品价格的惯性上涨，抑制CPI不断走高的关键因素，在于组织食品类的生产和供给。实际上，国家为抑制食品价格的上涨和增大食品供应做出很多努力。由于猪肉等食品的供应量增大，猪肉等食品价格在8月底至今已经出现一定的回落。

　　我们判断，四季度食品价格有望稳定。同时由于去年年底基期较高的原因，年底CPI同比指标有望逐月回落，全年CPI同比指标预计在4.5%。如果央行为了抑制经济过热和通胀继续提升存贷款基准利率，实际利率有望由负转正，这对市场估值水平将造成负面影响。当然，由于美联储降息的影响，央行的加息行动会受到掣肘，但市场对加息的预期并没有消除。

　　其次，风险溢价出现大幅下跌。风险溢价是投资者所要求的必要风险补偿，其在一定范围内的下降，表明市场估值水平应该提高，但风险溢价急速下跌至历史水平之下时，则表明目前的市场非理性投机成分开始浓重，市场将面临调整的风险。

　　我们看到，虽然蓝筹一直是价值投资理念的特征，但蓝筹行情从5.30之后，尤其是7月以来的大幅上涨，已经从理性恢复上涨阶段过渡到了非理性炒作阶段。其次，我们看到，在市场财富效应逐步递减的态势下，市场总体的开户数有所回落。随着管理层对信息披露以及上市公司并购重组的监管力度不断加强，以及11月可能尘埃落定的股指期货，这些事件都会使得市场的投机力度显著减弱，同时散户力量进一步削弱，整体市场的风险溢价水平将明显降低，市场的估值压力凸现。

　　市场情绪明显回落

　　从指数的表现来看，近期中小盘股呈现大幅下跌迹象，而大盘蓝筹和基金重仓股则相对抗跌。统计来看，最近一个交易周仅有90只股票累计上涨，另外有1292只股票累计下跌，即有超过9成的个股累计下跌。

　　从行业指数的表现来看，前期经历持续调整的地产行业和金融行业，在业绩增长和人民币近期升值加速的影响下，是仅有的两个涨幅较大的行业，而采掘、水电、纺织、木材、农林、电子等共计11个行业跌幅超过10%，其中多数均是业绩较差的二、三线行业。

　　我们认为，虽然市场总体回调幅度不大，但行业板块方面能战胜指数的却仅为少数。甚至在大盘连续上涨的过程中，相当数量的公司却在不可逆转的下跌中，与“5·30”的暴跌相比，这种连续的小幅下跌，往往对整体市场情绪更具有杀伤力。市场仍面临短期调整的压力，资金供求、政策紧缩以及盈利增速等因素的变化，依然是A股市场高估值状态面临的考验。

　　另外，目前小市值个股在市场中被边缘化的迹象越发明显，而股指期货将更引发这一趋势的加剧，未来市场资金逐步流向大盘蓝筹股，将是大势所趋。可以推断，在这种趋势下，市场的财富效应在短期内将继续下滑，而来源于储蓄资金的个人投资者资金将不可避免出现严重的流出迹象。