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今日午评：这是个显著信号 超级主力很气愤元旦后有阴谋
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来源： 作者： 发布时间：2007-12-28
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短期内航空运输行业竞争格局很难打破，但行业整合步伐会逐步加快。虽然市场一直有三大航之间重组的预期，但我们认为现有的寡头垄断格局在一定时期内仍将维持，一家超级承运人不符合中国航空市场发展的现状。同时，国内航空公司的高估值导致并购成本增加。在未来相当长一段时间内，中国航空行业的竞争及重组格局仍然以新竞争者的加入(外航及民营航空公司)和三大航整合地方航空公司为主。
对机场上市公司而言，非航业务发展成为主要利润增长点。受供给瓶颈制约，国内主要枢纽机场业务量增速放缓，但随着未来扩建工程的完工或开建，供给瓶颈将得以打破。同时，国内民航管制的逐步放开以及空管效率的提高、空管技术的改进，亦有助于主要枢纽机场进一步提高长远的增长空间。不过对于枢纽机场而言，非航业务发展将成为未来主要的利润增长点。
我们维持对航空与机场行业"增持"的投资评级。虽然相对于国际市场而言，中国的航空股估值已偏高，但由于(1)中国航空业仍处于周期景气阶段；(2)人民币升值对航空公司经营业绩影响巨大，并有助于市净率水平的下降；(3)国内民航客座率水平及客公司收益仍有进一步上升空间，推动航空公司盈利能力的提高；(4)航油价格已处于高位，相较上涨而言，下跌的概率及空间更大。因此我们仍然维持对航空股的"增持"评级。对于机场行业而言，目前市盈率水平相对合理，是很好的防御性品种，维持"增持"的评级。
1.高速增长的民航需求带来了中国民航业的黄金发展期
自1990以来，中国是全球少数几个维持经济高速增长的国家之一，GDP复合年均增长率高达9.5%，不仅远高于全球平均增长水平，即使在经济增长相对较快的亚太地区也鲜有匹敌。而对外贸易的增长更是令人惊叹，1990以来对外贸易复合年均增长率达到了18.6%惊人水平。得益于经济的发展，国内人均收入大幅提高，再加上对外贸易的高速增长，国内航空运输业也进入了高速发展期。1990以来，航空客运周转量和货邮复合年均增长率分别为15.7%和16.2%，远高于全球及亚太地区的平均水平，在亚太地区也独树一帜。
2006年我国民航旅客周转量高于世界平均增长水平9.8个百分点。航空运输总周转量、旅客周转量在国际民航组织缔约国的排名继续保持第二位。
2007年以来，国内民航旅客周转量及货邮周转量增幅进一步提高，1-10月份上述指标增幅分别为16.7%和21.6%。随着高速增长的民航需求，我们认为，中国民航业已进入了黄金发展期。
1.1中国民航业已进入需求的高速增长期
1.1.1中国民航业目前仍处于成长阶段
尽管已经历了10多年的高速发展，我们认为目前中国航空业仍然处于成长阶段。中国居民每人每年航空旅行次数不仅远远低于美国、西欧等发达国家，即使和东南亚国家相比，也颇有不及：2006年我国航空旅客运输量为1.6亿人次，航空旅客人次/总人口比重为0.123，而目前美国该比率为1.83，英国为1.60，日本为0.74，2005年时马来西亚已达0.60，泰国为0.25，菲律宾0.19，印度尼西亚为0.15。
根据我们的估算，1990至2006，中国航空旅客周转量增长对GDP增长的弹性系数约为1.51倍，较高的弹性系数也反映了中国航空业正处于成长阶段，可以预计，这一弹性系数在未来很长一段时间里不会显著下降。此外，货邮周转量的波动则与外贸进出口总额增长率的波动具有较高的相关性。因此，只要中国经济能持续稳定的增长，航空业的未来发展空间也是十分巨大的。
1.1.3民航在各类出行方式中增长率保持领先
目前，民航出行占国内旅客周转量的比重已从1988年的3.5%提高到2006年的12.3%，而民航总局的远期目标是到2020年提高到20%。
从增长率来看，除1997、1998年因受金融危机影响，其余年份民航旅客周转量的增长幅度均高于其他出行方式。2007年1-10月我国民航旅客周转量同比增幅为16.7%，而同期公路、铁路旅客周转量同比增幅分别为13.0%和9.1%。
1.1.4未来民航需求增长取决于国内需求的增长
我们认为，国内居民收入的增长是国内民航旅客需求增长的最主要动因。在收入增长的背景下，我们看到民航旅客旅游出行比重、自费比重均在逐步上升(见上图5、图6)，预计该趋势在未来几年仍将持续。
根据统计数据(见下表1)，我国民航境内航线旅客量的年均增幅在过去26年里基本保持稳定，而境外航空则有所下降。这表明，在经济持续高速增长的背景下，境内航线旅客量维持了稳定增长，境外航线旅客量增幅有所趋缓。而港澳航线而历经数年的发展之后，旅客量的增幅已下降至2006年的5.4%(见下图9)，至2007年1-10月更是只有-0.2%，出现了负增长。
但预计未来几年，在2008年北京奥运会召开、2010年世博会召开的刺激下，境外航线旅客量的增长将有所回升，而上述两会的召开有助于中国国际形象的转变，从而带动中国国际旅游人数再上新台阶。此外，人民币的升值以及中国股市带来的财富效应亦有助于推动中国居民境外游的增长，促进中国境外航线旅客的增长。
我们预计，至2010年，中国民航旅客周转量的年均增幅将达到16%。
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