2008年牛市步入强势整固新阶段
 
 
　　在2007年留下继续大幅上涨、市场估值已经偏高的遗产之时，市场又迎来了全球经济增速放缓、国内货币政策从紧的考验。不过，长期积极因素依然未改。因此，走过了两年半牛市征途之后，2008年的股市可能会步入强势整理新阶段。
　　谨防估值从偏高走向过高
　　在2005年中期市场实现熊市彻底转折之后，2006年上证综合指数出现了高达130%的涨幅。在此基础之上，2007年牛市继续深化，上证综合指数上涨幅度达到96.68%。交易活跃程度则刷新了1993年以来的历史纪录-上证综指换手率达到928.64%，而此前的纪录为1994年的767%。
　　连续两年半大幅度上涨的结果是，A股估值水平正在创造历史。以2007年收盘价格计算，扣除市盈率高于500倍的62家公司、165亏损公司和10月份以后上市的中国神华(601088)、中铁、中国石油(601857)、太保等7家大型公司，整个A股市场以2007年前三季度的每股收益进行年化，沪深两市以总股本为权重的市盈率水平为51.61倍。由于大盘股估值水平较低，因此如果以流通股本进行加权，那么市盈率水平将明显变得更高-达到60倍以上。
　　从另一个重要的市场估值指标-代表净资产溢价水平的市净率来看，剔除3季度以后上市和净值为负的剩余1450家上市公司，其净资产溢价倍数达到7.03倍。
　　显然，这是一个无法让人感到安心的估值历史纪录。从市盈率水平来看，这一估值水平比成熟市场和新兴市场都要高出许多-近300年以来全球主要市场的历史平均市盈率水平为14倍左右；标准普尔500指数近70年来的历史中超过30倍水平的时间也不超过3年。决定市场估值水平的另外一个重要变量是利率水平。给定一年期存款利率水平-4.14%，理论上它对应的市盈率倍数是24.15，目前市场估值水平已经超出了这一理论水平的一倍以上；从市净率水平来看，它已经超过了2001年上一轮牛市曾经达到的6.5倍。在2005年大部分时间中，净资产溢价水平曾经长期低于2倍。7倍以上的市净率水平，只是阶段性地适应于轻资产型公司，而在目前重化工业公司市场占比已经很高、大型公司在市值中的比重已经空前加强的背景下，这样的市净率水平无论如何都偏高。创新能力极强、盈利神话颇多的标普500科技股指数的市净率水平，也仅仅是在泡沫期间的一年多时间内超越了7倍水平，其余时间内基本处于2.5-5倍水平徘徊。
　　如果简单从上述静态估值水平来看，一个非常简单的结论是无可争议的：2008年A股市场已经没有系统性机会可言。但是，静态估值并不能解决市场运行方向问题，涨跌问题并不是决定于已有的估值水平，而是决定于动态的估值水平，即预期的上市公司业绩增长水平。如果能够确定上市公司的盈利状况在未来3年内能够保持50%的业绩增长，那么今天的50倍市盈率就将变为3年后的22倍市盈率。因此，今天的50倍市盈率水平就是安全，甚至可以继续上涨到60、70倍。总之，在估值已经并不便宜的情况下，2008年股市如何运行将取决于上市公司业绩增长状况。
　　即使能够确定上市公司未来一年内的业绩增长速度，从而确定未来一年内的投资安全边际，市场还会面临更为棘手的问题-到底多少倍的市盈率、市净率安全？因为决定市场估值水平的另外一个更为重要的变量是流动性充裕状况。资金短缺还是泛滥，对于虚拟资本市场的系统性机会而言，比上市公司业绩的变动更加重要。
　　与2005、2006、2007年相比，恰恰在上市公司业绩和流动性两个方面都遇到了更大不确定性，甚至是趋势性的变化。从全球来看，2007年最为重要的经济事件是美国次按危机爆发，它对世界经济2008年的影响会波及到我国上市公司的业绩变动，也会对华尔街从而对我国股市投资者的信心产生直接影响；从国内来看，最大的经济事件是去年底中央经济工作会议提出了"从紧的货币政策"，这是十余年以来对"双稳健"政策的重大转变。
　　世界经济增速放缓 周边股市波动加大
　　展望2008年，对企业盈利水平形成压力的因素有：世界经济软着陆、投资放缓、要素价格提升、资金成本压力加大、人民币升值速度加快。
　　回顾本轮开始于2003年的世界经济、商品市场、资本市场的全面繁荣，与发端于美国的全球低利率时代的宽松货币政策刺激关系重大。新经济泡沫破灭对经济增长的严重制约，以及其后不久的"9.11"恐怖事件迅速把美元利率从接近7%推低到了接近1%的超低水平。布什政府大幅度减税政策导致宽松财政政策产生，不仅使得克林顿年代的财政盈余消耗殆尽，而且财政赤字大幅度增长。双宽松的美国财政和货币政策使得美元异常疲软，美元指数从2002年初的120点迅速直线下滑到80点，两年内美元跌幅达到33%。美元利率和汇率政策迅速打压了全球各种货币利率，导致了全球低利率时代的产生。过低的全球利率拉动了全球经济增长，也明显地推高了全球资产价格的上涨-从大宗生产资料、房地产到全球股市的迅猛上涨。
　　直到美国2006年中期的第17次加息，基准利率才从1．25%上涨到5.25%，全球经济形势开始转变。正是在这种情况下，美国房地产价格直线上涨直至停滞，次按危机如期爆发。回顾这一段历史，可以大致明确：次按危机并不是一个孤立的异常事件，而是过低利率政策修正时在房地产市场、进而在金融衍生品市场的必然结果。相似的逻辑，对过低利率政策的修正，必将使美国经济作出增长速度放缓的补偿。房地产投资下降、消费信心和消费能力受到打击、企业债信用利差上升导致的企业融资成本上升等问题，都意味着美国经济温和降速。由于弱势美元符合美国利益和国际能源价格的上升，输入性的通货膨胀叠加了成本推动的通货膨胀，这制约着美元利率的调控空间；从财政状况来看，布什政府已经把克林顿年代的财政盈余消耗殆尽，赤字累计已经不小，因此财政政策作用受到限制。无论是从货币政策还是从财政政策角度，美国经济实现空中加油维持继续高速增长难度很大。