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国企备兑权证的对冲活动
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来源： 作者： 发布时间：2007-02-23
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在中国香港发行商发行一只权证时，为了管理风险，通常情况下要进行一系列的对冲活动。何为对冲？我们在这给出一个简单的例子加以说明。如果发行商卖出认购证，当正股价格上涨，发行商会面临在权证交割时亏损的风险。为了减少因正股上涨而带来的权证交割时亏损风险，发行商在卖出认购证时，会作一系列之对冲活动，根据每轮对冲值买入一定量的正股。反之，当正股的股票下跌时，权证发行人要卖出正股。发行商这种卖认购证，买正股;卖认沽证，卖正股的活动，我们就称为对冲。
当然，发行商通过买卖正股进行初步对冲或动态波幅对冲的风险管理，只是权证对冲方式的一种。发行商还可以同过参考上市或场外期权、场外高息票据等衍生工具价格及流通性，选择买入或卖出相关正股的衍生工具，做动态波幅对冲的风险对冲。例如：当投资者买入国企股认购证，在初步对冲的层面上，发行商将会买入相关正股去对冲风险；随之而来的动态对冲，当正股变化及相关证街货变化，如果发行商选择买卖上市或场外期权、场外高息票据等衍生工具，发行商亦会根据相关证对冲比例变化而买卖相关衍生工具，去对冲波幅风险。通常来讲，发行商买卖正股进行对冲成本相对较高，但发行人采用场外期权进行对冲时，可能会面临期权流动性不足、引伸波幅买卖差价或较大的问题，而个别正股场外期权如国信、锃业、兖煤、江西铜等场外期权流动性极之不足。另一方面，当个别国企股波动性极高，令发行商难以承受风险时，发行商及场外期权沽家便会趋于审慎，或会以较高引伸波幅才宁愿沽出期权，若当期权买家以较高引伸波幅买入期权，当市场波幅收窄或横行时，期权的时间值损将令期权买家蒙受损失。
除此以外，个别正股场外期权及高息票据活跃，如招行，但碍于其即市波幅性愈来愈大，如招行在11月9日上升5.2%，在11月10日由一度上升7%收窄至3.6%，由於权证发行商的对冲模式是高追买正股、低追沽正股，当正股即市变幅极大、上下幅度持续极高时，个别发行商不停地大手买高追低沽，对冲成本亦高，或未能有效地对冲个别国企证的潜在风险.。与此同时，当正股即市变幅极大，个别权证发行商或会较依赖正股对冲风险，届时，除了对冲成本相对较高外，还要面对正股流通性及波幅变化的潜在风险;因为正股的对冲活动，是当投资者买入国企股认购权证，如相关证每轮对冲值为0.5，发行商在市场沽出每出1百万份国企股认购权证，一旦选择买入正股对冲，便在市场买入50万股相关正股；相反，投资者沽出国企股认购权证，如相关证每轮对冲值为0.5，发行商在市场回购1百万份相关国企认购证，一旦选择沽出正股对冲风险，便在市场沽出50万股相关正股。假若市场上正股的流通性不足，发行商便未能及时有效地作对冲了。
在2005年以前，国企备兑权证发行量不及蓝筹股的一个重要原因就是，个别国企股上市或场外期权、场外高利息票据交投并不活跃，发行商较依赖高追买正股、低追沽正股去进行动态对冲，这样使得发行商的对冲成本较高。进入2006年后，多只大型国企股份香港的发行，例如工行、建行、中国银行、中行、招行等，为中国香港的权证市场提供了质地优良的标的正股，基于这些股票的场外衍生产品工具也得到了迅速的发展，为权证发行商提供了丰富的风险对冲工具。工商银行上市，更是在香港市场上开创了权证、上市期权及期货与股票同时发行的先河，而工行场外期权和股票挂钩票据亦深受私人银行或专业投资者的欢迎。
权证发行商对冲活动增加了权证市场与场外期权市场的关联。投资者对权证需求的加大亦可增加场外期权的需求。譬如:当权证投资者对工行认购证需求增加，买入权证后，发行商要进行初步对冲，一旦发行商选择通过买入场外期权进行对冲，理论上，增加了工行场外期权的需求。最近我们观察到的市场现象是，投资者积极通过私人银行买入高息票据，使工行结构性产品成交愈来愈活跃受到欢迎，增加了工行场外期权的供应。
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