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聪明的投资者

 

 

 

第四篇 结论

 

16. “安全边际”——投资的核心概念

 

  利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论,并且你知道你的判断是正确的,按照它行动,即使其他人可能怀疑或有不同意见。

 

  根据古老的传说,一个聪明人就世间的事情压缩成一句话:“这很快将会过去。”面临着相同的挑战,我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭:“安全边际。”这贯穿于前面投资策略的讨论————经常是直接的,有时是间接的。现在让我以一个相关的论据试图简明地追溯那个思想。

 

  所有的投资者都认识到安全边际的概念对选择合适的债券和优先股是重要的。例如,花费几年的时间,铁路债券(在税前)应该取得高于5倍的总固定收入,这是由于该债券适合于作为投资等级发行物。这个超出利率条件的过剩能力构成了安全边际,其根据是投资者可以避免由于某些期货的下跌而带来的在净收益方面的损失(高于变化的边际可以另外的方式陈述,例如,以百分比,但基本思想保持不变)。

 

  债券投资者不会期望将来的平均收益与过去的收益算出的结果是相同的;如果他相信那个的话,那么所要求的边际也就是很小的。至于将来的收益会比过去好得多还是差得多,除了基于判断,他不可能依赖任何可控制的范围;如果这样做,他将不得不根据精心设计的收入账来度量他的边际,而不是强调过去记录中所显示的边际。这里,安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值。如果边际较大,由于使得投资者充分感觉到对时间变迁的防备,那么就足以保证将来的收益不会远落在过去的收益之下。

 

  另一方面,将企业的总价值与债务量相比较,可以计算出债券的安全边际(对优先股也可进行相同的计算)。如果企业总资产为1000万美元,而企业的价值为3000万美元,那么当债券持有者遭受损失之前,至少从理论上讲,在价值上还有2/3的收缩空间。高于债务的这个多余价值量,或“缓冲”,可用几年内初级证券的平均市场价格来估计。由于平均证券价格通常与平均收益率相联系,因而超出债务的企业价值边际或超出费用的收入边际在大多数情况下将产生相同的结果。

 

  安全边际的概念被大量应用于“固定价值投资”。那么,它可以被应用于普通股领域吗?是的,但必须做一些必要的修改。

在某些情况下,人们认为普通股更合理,因为它享有与一个好的债券一样的安全边际。例如,在萧条的情况下,当一个公司正在销售仅有的剩余的普通股时,尽管数量少于债券,仍可根据公司财产和获利能力而安全发行。这是许多金融实力雄厚的工业公司在1932年和1933年低价格水平时的立场。在这种情况下,投资者可以得到与债券相关的安全边际,加上普通股固有的获取更大收益的资本增值的机会(他缺少的唯一东西是要求红利或“其他”支付的合法权利,但这与他的利益相比是很小的缺点)。尽管不经常,但在这种情况下购买的普通股,将会提供一个理想的安全性和获利机会的组合。

 

  在正常条件下,为投资而购买的一般普通股,其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。在以前几版中,我作了以下描述:

 

  假设在一个典型的场合,基于现在的价格收益率是9%,而债券利率是4%,那么股票的购买者将会得到对他有利的平均年边际5%的增长。这些盈余中的一部分以红利的形式支付给他,即使这部分被他花费掉了,但已计入了他的整个投资结果。根据他的意见,未分配的余额可以重新投资于企业。在大多数情况下,这种重要投资不可能大大地增加收益率和股票价值(原因是市场有一种顽固的习惯,重视以红利分配的收益,而不太重视留在企业的收益)。但是,如果全面观察就会发现,通过将收益重新投资,使得公司公积金的增长与公司价值的增长有相当紧密的联系。

 

  在一个10年的周期中,股票盈利率超过债券的典型超额量可能达到所付价格的50%。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际————其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的边际,那么在“完全正常的条件”下,获得理想结果的可能性是很大的,这就是投资于代表性普通股的策略不需要对成功地计算做出高质量的洞察和预测的原因。如果以几年中市场的平均价格购买,那么所支付的价格应当有一个适当的安全边际来保证。投资者的风险在于高出市场水平集中购买,或购买非代表性的普通股————它一般会带来收益率下降的更大风险。

 

  正像我们所看到的,在1964年条件下,普通股投资的整个事实是:“在典型情况下”,收益率远比所支付价格的9%低得多。我们假设,在大公司中,稍微集中于低增值的证券,一个防御型的投资者可能以现在收益的16倍获得股票,即基于成本获得6.25%的收益回报。他可能得到大约等于现行的高等级债券利率的红利收益率,即4.40%,并且他将考虑以稍微低于2%的费用重新投资于企业。在这个基础上,10年期间超出债券利率的股票收益率总计仅有约1/5。我们会发现将其视为合适的安全边际是很困难的。由于这个原因,我们感觉到即使是各种各样的知名普通股现在也有真正的风险,尽管这个风险可能由各种证券获利的可能性得到补偿。的确,投资者除了遭受风险外别无选择。否则的话,随着美元的逐步贬值,他可能因为仅仅持有固定索取的支付而冒更大的风险。不过,投资者还是应该尽其可能地理性地认识到并且接受下面的结论为好:良好收益的可能性与最终低风险相结合的旧包袱不再适合于投资者。

 

  然而,为高质量的股票支付太高价格的风险————当确实有的话————不是证券购买者通常所面临的主要风险。几年的观察告诉我们,投资者的主要损失来自有利的商业条件下购买劣质股。购买者往往将现在的好收益等同于收益能力,并且假设繁荣与安全性是一致的。在那几年中,债券和低等级优先股能够以接近票面价值的价格售予公众,这是由于它们具有稍高的收入回报或靠不住但有吸引力的转换权。而且,基于两三年非正常的高利润的实力,不知名公司的普通股可以按远高于有形投资的价格进行浮动。

 

  根据任何容许的期限,这些证券都不能提供合理的安全边际。利息费用和优先股红利的范围必须通过几年来检验,包括低于正常商业的周期。如果普通股适合于作为收益率的指示器,那么它们的收益一般同样是正确的。因而得出,大多数良好的投资是以良好的价格得到的,而当视界内充满乌云时————经常在此之后不久就会出现,注定要忍受令人烦恼的价格下降。投资者无法充满信心地期待最终恢复原状(尽管在有的情况下它的确发生了),这是由于没有一个真正的安全边际使他摆脱困境。

 

  投资于成长股的原理,有的与安全边际的原理相对应,有的与其相反。成长股的购买者对预期收益率的依赖大于过去所示的平均值。他用这些期望替代过去的记录以计算他的安全边际。投资理论没有解释为什么精心地估计将来收益还不如仅仅记录过去有更多的指导;事实上,证券分析正越来越多地对将来进行适当地评价。成长股的方案可以提供像在普通投资中发现的可靠的安全边际,假设对将来的计算是保守的,并且假设其显示了一个与所支付的价格相联系的满意的边际。

 

  成长股方案的危险恰恰在这里。对于如此优惠的证券,市场有估价的趋势,此价格将不会受将来收益的保守型方案的保护(慎重投资的基本规则是,所有的估计,当它们与过去的操作不同时,肯定是错误的,至少在有所保留的陈述方面是错误的)。安全边际问题依赖于所支付的价格。如果在某一价格安全边际大的话,那么在某一个更高的价格安全边际就小,在某一个还高的价格,安全边际就不存在了。正像我们假设的,如果大多数成长股的平均市场水平太高,不能为购买者提供一个适合的安全边际,那么就很难找到在这个范围内分散购买的简单技术。特殊的预见和判断将是需要的,以使得聪明的个人选择可以避免将这些证券作为通常的市场水平所固有的风险。

 

  当我们将其应用于低估了价值或议价的证券范围时,安全边际的思想就非常清楚。这里,我们定义出一种价格与另一种价格所指示的或评价的价值的顺差,那就是安全边际。承担错误计算或比平均运气更坏的结果是合适的。议价证券的购买者往往将其注意力放在投资能力方面,以承受不利的进展。在大多数情况下,他实际上不热心于公司的前程。的确,如果公司前程确实不好,那么投资者宁可避开这些证券,而无论它们的价格多么低。但是,低估价值证券的范围可从许多相关的也许是大多数事情中得到。对其而言,将来既不会明显有前途也不会明显无前途。如果这些证券通过议价而购买,那么即使收益率有一点下降,也不会阻止投资显示满意的结果。安全边际将适用于其特有的意图。

 

  关于多样化原则

 

  安全边际概念与多样化原则之间有紧密的逻辑关系,一个与另一个互相关联。即使具有投资者喜欢的安全边际,一个单独的证券也可能操作得很坏,因为这个边际仅能保证他获利的机会比损失的机会更多,而不保证损失是不可能的。但是,随着委托数的增加,利润总和将会超过损失总和是肯定的。这也是构成保险公司经营保险的简单基础。

 

  多样化是防御型投资所采用的一项原则。投资者如此广泛地接受安全边际原理,实际上证明了这一点。在这个过程中,多样化伴随着它。通过观察计算出来的轨迹线,可以看到这个过程是丰富多彩的。如果一个人对于一个数押1美元,当他赢利时获得31美元的收益,但他损失的机会是33:1,这时他有一个“负安全边际”。在这种情况下,多样化是愚蠢的。他押的数越多,以获利结束的机会就越少。如果他在每一个数上(包括0和00)固定押1美元,那么在每一轮他也许将损失2美元。但假设赢利时获得35美元,而不是31美元,那么他将有一个小的但重要的安全边际。因而,他押的数越多,他获利的机会就越多,并且只需简单地在每一个数上押1美元,那么他在每一轮肯定赢得2美元(顺便说一句,给出的两个例子实际上描述了游戏者和一个具有0和00的轮盘业主的各自的地位)。

 

  区别投资与投机的若干标准

 

  就普遍接受的意义来说,投资没有唯一的定义,尽管当局有权力按他们喜欢的那样将其定义得非常优美。他们中的许多人怀疑在投资和投机的概念之间有任何实际的和可靠的差别。我认为这种怀疑态度是不必要的和有害的。它之所以有害,在于它为许多乐于在证券市场寻找投机刺激的人提供了勇气。我建议,安全边际概念可被用来作为试金石,以助于区别投资操作与投机操作。

  可能大多数投机者认为,当取得机会时,就有了对他们有利的差额,因而在其做法中可能对安全边际提出要求。第一个人都觉得时间对他的购买是有利的,或他的技巧优于大众的技巧,或他的顾问和系统是值得依赖的。但是这种观点是不可信的。他们基于主观判断,而没有得到任何有利的根据或任何确定线索推论的支持。我非常怀疑,一个根据他的股票正在上升或下降的观点而下赌注的人,在任何有价值的意义上,是否可以说成是受到了安全边际的保护?

 

  相反,投资者安全边际的概念,像在前面所阐述的那样,是基于统计数据的简单和确定的算术推理。我相信,它将受到实际投资经历的有力支持。在未知的将来条件下,不能保证这个基本的定量方法将继续给出有用的结果。但是,同样地,在这点上也没有悲观的理由。

 

  因而,简言之,为了进行真正的投资,必须有一个真正的安全边际。并且,真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。

 

  投资概念的泛化

 

  为了完成安全边际原理的讨论,必须将传统和非传统投资作进一步的区别。传统投资适合于典型的有价证券。在这当中,美国政府债券和高等级的、以红利支付的普通股问题排在前面。对那些利用免税特点而获得充分收益的人,我增加了州和市政债券。如果购买企业债券能够获得比美国储蓄债券更多的收益时,这里也可以包括一等的企业债券。

 

  非传统投资仅适合于有进取心的投资者。他们的投资覆盖了很大范围。最广的种类是二等公司的被低估了价值的普通股,当它们能以可指示价值的2/3或更低买到时,我推荐购买。除此以外,当这些股票正在以如此低的价格销售并明显可以它们价值的相当折扣得到时,它们也可被广泛地选择。在这些情况中,正常的投资者倾向于被称为证券投机者,因为在他的心中这些股票缺乏一等信用是与缺乏投资价值同义的。

 

  我的结论是,充分低的价格可以将劣质证券转变成为很好的投资机会,假设购买者得到了情报、有经验且从事适当的多样化投资机会的话。因为,价格如果低得足以创造一个实质性的安全边际,那么证券就满足了我们的投资标准。我喜欢的支持例证来源于不动产债券。在20年代,价值几十亿美元的这种债券被以面值的价格销售并被广泛推荐作为合理的投资。它们的大部分几乎没有超过债务的价值边界,因而在事实上具有高度的投机特点。在30年代的萧条中上,大量的这种债券不履行它们的利息,它们的价格崩溃了,在某些情况下,1美元低于10美分。在那个阶段,推荐以票面价值购买作为安全投资的顾问们,拒绝将它们作为最有投机性的证券,也拒绝将其作为无吸引力的证券。但在事实上,当价格下降大约90%时,使得这些债券中的很大一部分非常有吸引力,并且相当的安全,因为在其后隐含的真实价值是市场报价的四五倍。

 

  购买这些债券所带来的被称作为“大的投机收益”的事实,不会阻止债券在低价位时有真正的投资质量。投机利润是对购买者所做的聪明投资的回报。它们可被恰当地称作为投资机会,因为仔细的分析已经表明在价格之上的额外价值提供了一个大的安全边际。所以,我在上面所述的每一类“理想条件的投资”,是天真的证券购买者严重损失的主要根源,但它有可能为老练的操作者提供许多很好的投资机会。

 

  “特殊情况”的整个范围取决于我们对投资操作的定义。因为购买所做的预测,总是基于期望得到比所支付价格更大的收益的详尽分析而进行的。另一方面,每一单独场合都有风险因素,这此已在计算中被考虑并被纳入多种操作的总结果中。

 

  为了使讨论具有逻辑高度,我建议通过购买无形价值来进行防御型操作,这种无形价值是由历史上低价位出售的一组“普通股选择权证”表示的(这个例子准备作为令人震惊的事情的重要部分)。这些权证的整个价值依赖于相关的股票某一天超过选择权价格的可能性。此刻,它们没有履约价值。而且,由于所有的投资基于合理的将来期望,因此根据将来某一牛市将会给它们的指示价值和价格带来大的增加这个极小的可能来观察这些权证是合理的。此项研究可能产生这样的结论:用该方法进行操作,收益比损失大得多,并且最终获得的机会比最终损失的机会大得多。果真如此,那么即使这个不受人喜欢的证券形式,也会出现安全边际。因而,一个非常有进取心的投资者在他的各种各样的非传统投资中可能包括了选择权————认股权证操作。

 

  最后的话

 

  当操作最有条理时,投资才是最理智的,尽管人们惊奇地看到,许多尝试在华尔街从事投机的有才能的商人,完全无视所有著名的原理,他们的事业仍然取得了成功。然而,首先,每一个公司的证券可被看作为一个特殊通过证券的买卖而获得收益,那么他正在从事商业冒险,如果想有成功的机会,就必须按照公众接受的商业原理运行。

 

  第一个也是明显的商业原理是:“知道你正在做什么————知道你的商业。”对投资者而言,这意味着:不要试图从证券中取得“商业收益”,即超出正常权益和红利收入的收益,除非你了解证券的价值就像了解你打算制造或经营的商业的价值一样。

  第二个商业原理:“不要让任何其他的人经营你的业务,除非你能够理解和非常谨慎地控制他的行动,或者你能异常坚定地无保留地相信他的忠诚和能力。”对投资者来说,这个原理决定了在什么条件下,他将允许其他人用他的钱做什么。

 

  第三个商业原理:“不要着手操作,即制造或交易一种物品,除非可靠的计算表明其很有可能产生相当好的收益。特别是,远离有很少收益和很大损失的冒险。”对有进取心的投资者,这意味着他为获得收益所进行的操作不应基于信心而应基于算术。对每一个投资者,它意味着当他将收益仅限于一个小数字时,就像普通债券或优先股所获得的那样,那么他必须确信没有以其资本的主要部分冒险。

 

  第四个商业原理更直接:“利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论,并且你知道你的判断是正确的,按照它行动,即使其他人可能怀疑或有不同意见。”由于公众与你的意见不同,因而你既不正确也不错误;由于你的数据和推理是正确的,因而你是正确的。同样,在证券世界中,在有适当的知识和经过检验的判断后,勇气就变得非常重要。

 

  所幸的是,对典型的投资者,为了成功而强加这些品质给他是绝对不必要的————假设他将抱负限于其能力之内,并将他的活动限于安全的和狭窄的范围,即防御型投资。取得一般的投资结果比大多数人预期的更容易,取得非常好的结果则很难。

 

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