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聪明的投资者

 

6.进攻型投资者的组合策略:负面方法

 

  仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的。

 

  进攻型投资者应从与防御型投资者相同的基础开始,即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。

 

  进攻型投资者应从防御型投资者相同的基础开始,即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。他将准备扩充范围,以便投资于其他类型的证券,但在每种场合,他都需要对选择有一个合理的推断。用有条理的方式讨论这个主题存在着困难,这是由于对进攻型操作没有唯一的或理想的模式。选择的领域是很广的;选择不仅依赖于个人的能力和工具,而且可能同样依赖于他的兴趣和偏好。

 

  对进攻型投资者最有用的是采取一种消极的方式。让他将高等级优先股留给合伙购买者,让他避开低等级的债券和优先股,除非能以廉价水平购买它们,这通常意味着以低于账面价值至少30%的价格购买。他将会让其他人购买外国政府债券,即使收益可能是诱人的。他也将注意所有类型的新证券,包括可转换债券和似乎十分诱人的优先股以及最近几年的有很好收益的普通股。

对标准债券投资,进攻型投资者将会尽量采用防御型同行建议的模式,并在可以得到大约4.5%的收益的一等纳税证券和其长期收益高达3.5%的高质量的免税债券之间做出选择。

 

  二等债券与优先股

 

  现在,我们应该讨论投资于二等债券的问题,很容易发现这些债券产生的任何指定的回报率可以8%或更高。在一等和二等债券之间的主要不同于收益与利息相比的倍数。例如,在1964年早期,芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋公司回报率为5%的债券,价格68美元,收益率7.35%。但是,1963年铁路税前收益仅是其债券全部利息支出的1.5倍,违背了我们关于有着良好防范的铁路债券其公司收益要高于债券利息5倍的期望。

 

  许多投资者购买这种类型的债券,是因为他们“需要收入”,并且不能在由顶级债券所提供的不多的回报上取得进展。经验清楚地表明,仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的(这里,“仅仅”意指债券没有以大的折扣出售,因而不会提供资本价值巨大的收益机会)。当这样的公债券以全价购买,即比100低不了几点,那么,在将来某一个时候,持有者看到一个低得多的行市的可能性是很大的。当不好的业务或不好的市场出现时,这种类型的债券对一段时间的严重下跌会非常敏感;利息和红利的支付经常被延期或至少处在危险之中,即使操作根本不坏,也经常有明显的价格弱点。

 

  作为对二等质量优先股这个特点的特殊说明,让我们总结一下1946年至1947年10种铁路收入债券的价格行为。这些债券包含了在1946年以96美元或更高价格出售的债券,它们的高价平均是102.5美元。在随后的年份中,该组债券所记录下来的低价平均仅为68美元,在极短的时间内,市场价值损失了1/3。很奇怪的是,国家铁路显示1947年比1946年收益好得多;因此,剧烈的价格下跌是与商业图表反向的,是整个市场廉价销售的反映。但应指出,这些收入债券的跌落比道.琼斯工业股图表中的普通股的跌落比例(大约23%)更大。显然,在超出100美元价位上购买这些债券的购买者不可能期待在证券市场的进一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特点是收益,平均大约为4.25%(与其相反,一等债券为2.50%,年收入高出1.75%)。然而,这些二等债券的购买者冒着损失相当一部分本金的风险而只获得很小的年度收入,结局就太快且太平淡了。

 

  上面的例子需要我们重视在“商人投资”绰号下流行的谬论。它们认为,购买公债券比高等级证券所得的收益更大,并且具有相应的更大的风险。在交易中,如果仅仅为了1%或2%额外的年收入,而接受公认的损失本金的可能性,它就是一件坏事情。如果你愿意承担一些风险,你应该肯定,如果事情进展良好,你首先能够在本金值上取得相当大的收益。因而,以账面价值出售的收益率为5.5%或6%的二等债券几乎总是一个坏的购买。价格为70美元的同样的证券可能更有意义,如果你有耐心,你将可能在那个水平上购买它。

 

  二等债券和优先股拥有两个相矛盾的性能,明智的投资者必须清楚地记在心里。在坏的市场,几乎所有的证券都经受着一段时间的严重下跌;另一方面,当好的条件重现时,大量的证券又重新回到它们的价位。当股市不利时,优先股已经几年没有支付股息了,这是真实的情况。作为30年代持续萧条的结果,40年代初有大量的此种股票。在1945年至1947年战后繁荣时期,这些大的累积优先股中的许多或者以现金或者以新的证券支持,并且本金也经常被偿还。结果,大量利润被那些在几年前购买这些证券的人所获得,而当时这些证券无人理睬并被低价出售。

 

  在整个账目中,二等高级债券可得到的高收益将证明已经弥补了不可挽回的本金损失,这一点可能是真的。换句话说,一个以它们的开价购买所有这种证券的投资者,最终可能过得很好,就像将自己限于一流质量证券的投资者一样,甚至稍微更好一点。(注1)

 

  要是没有实际目的,问题就很不切题。无论结果如何,当二等债券的价格突然下跌时,以全价购买它们的购买者将会焦虑和烦恼。更进一步,他不可能购买足够的证券以保证一个平均结果,他也不能够留出大量收入的一部分以弥补或“分期偿还”那些已被证明是永久的资本损失。最后,如果长期经验证明在下一个弱市可能以70美元或更少的价格买到股票,

 

注1 在国家经济研究局指导下所进行的精心统计和研究表明,情况确实如此。

 

  那么就一般意义上讲,应该禁止以100美元左右的价格购买。

 

  外国政府债券

 

  即使只有很少经验的投资者都知道,总体而言,外国债券从1914年以来一直有一个不好的投资记录。由于两次世界大战和一次前所未有的世界性危机,这是不可避免的。然而,没有几年,市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这个现象为我们提供了许多有关普通投资者心理活动的轨迹,并且不仅仅在债券领域。

 

  几乎所有外国政府债券都比一流的国内债券收益更大。在1964年初,高利率的债券,例如澳大利亚的或丹麦的债券,利润率大约是5%。这些债券在这里发现了现成的市场————息票率通常比在他们自己国家更低————因为美国人相信它们是很安全的,并被每年0.5%左右的额外收益所吸引。美国债券投资者只具有相当短暂的记忆和很有限的想像力,他们几乎不会回想起来在上一个时代几乎影响了所有外国债券的经济和政治变迁,他们也不可能设想在将来发生相同变迁的可能性,包括类似的大幅度价格下跌。

 

  我没有具体理由关心澳大利亚和丹麦债券的价格水平,但我的确知道,当麻烦到来时,外国证券的拥有者没有法律或其他方式实施他的索赔。那些在1953年以117美元的高价购买古巴共和国4.5美元债券的人眼睁睁看着利息未被付与,然后在1963年以20美分的低价出售了它们。当年,纽约证券交易所债券表中包括了比利时、刚果5.25美元债券,价格36美元;以及各种波兰债券,价格低到7美元。自从它们在1922年以价格96.5美元供给这个国家以来,有多少读者考虑过重复捷克斯洛伐克8%债券的变迁?它们在1928年上升到112美元,1932年下跌到67.75美元,1936年回升到106美元,1939年暴跌到6美元,1947年(不可思议地)回升到117美元,1948年迅速下跌到35美元,并在1963年以19.125美元的低价出售。

 

  几年以前,存在着一个关于购买外国债券各类的争论,这个争论是基于类似于我们一样富有的债权国所具有的对外国的道德责任。时间,它带来如此多的报复。现在我们正在处理一个自己难以处理的平衡支付问题,部分问题可以归结于寻找小额收益的美国投资者对外国债券的大规模购买。过去的几年中,我们从购买者的立场对这种投资的内在吸引力提出了质疑;或许我们现在应该加上一点,如果投资者拒绝了这些机会,将会给他的国家和他本人带来益处。

 

  新证券

 

  我的一个建议是,所有的投资者都应该留意新的证券,简单地说,这意味着在购买它们之前应该地调查和非常严格地测试。

对这双重限制,有两个原因。第一个原因是,在新证券之后隐含着特别的推销术,因而这被称作一定程序的销售阻力;第二个原因是,大多数新证券在“有利的市场条件”下销售,这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。

 

  随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的等级逐步下降,这些考虑就变得越来越重要了。在过去进行的大量的筹资,包括以买入价支付现存的证券和由具有更低息票的新证券作为替代,其中的大多数属于高等级债券和优先股的范畴。购买者主要是金融机构,足以保护自己的利益。因而这些证券被精心地定价以适应可比较证券的现行利率,并且高能力的推销术对结果也没有付出太高的价格,并且它们中的许多后来在市场上明显下跌。这就是当条件对发行者有利时,销售各种新证券的总体趋势中的一个方面;但一流证券的情况对购买者的负面的影响可能只是不愉快的而不是严重的。

 

  当我们研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等级债券和优先股时,情形稍有不同。由于这些证券的大部分售出给了个人和业余投资者,因此,销售努力的效果更明显。这些证券的特点是,当根据适当年数的公司业绩进行判断时,它们不会作出适当的展示。如果能够假设现在的收益将会继续而没有严重的倒退,那么它们中的大多数看起来的确是很安全的。发行这些证券的投资银行家可能接受这个假设,并且他们的销售商在说服他们自己和他们的顾客接受相同的效果时没有任何困难。然而,这是一种不好的投资方法,并且可能证明代价是很高的。

 

  牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。这是在1945年至1946年和从1960年开始又出现的情况,后一过程到达相当的程度直到引起1962年灾难性的关闭。一个相当普遍的过程就是将优先股出售给公众,经常是增加货币以满足企业膨胀的需求,为了老的拥有者的利益,也出售大约25%的普通股。因而,后者将保持大约75%的普通股并在诱人的时期将剩余部分变成现金。在大多数情况下,优先股将以普通股的开价稍高的价格转换成为普通股。

 

  这种方法,现在是共同投资的标准,在这里值得考虑。为方便起见,我们将不仅处理可转换债券中的新证券,而且也处理一般的形式。许多投资者毫无疑问已经被证券销售商引入到可转换债券,而这些销售商已经有新的证券要销售。

 

  可转换债券

 

  这种债券被断言对投资者和发行公司都特别有利。投资者得到一个债券或优先股的较多的保护,加上分享普通股价值任何大幅上升的机会;发行者能够以适当的利息和优先股股息的成本来增加资本,并且如果所期望的繁荣得以实现,发行者就可以将其转换成为普通股而免去优先股责。因而,计价的双方将会相处得很好。

 

  显然,前面的章节有点夸大了情形,因为你不可能靠一个机智的计划得到出一个对双方都更好的交易。在转换权的交易中,投资者通常放弃质量或收益,或对两方面都重要的某些东西。相反,如果由于可转换性,公司以更低的成本得到它的货币,那么它就正在减少普通股持有者对未来增长所要求的回报部分。在这个主题上,产生了一系列赞成与反对的狡辩。得到的最安全的结论是,可转换债券与任何其他形式的债券一样,以自身的形式,保证其既不诱人也非不诱人。问题将完全依赖于围绕着单独证券的事实。

 

  然而,我们确实知道,在1945年至1946年流通的典型的可转换债券已被证明是不诱人的。事实上,整个该组的市场行为已被证明比那些不具备可转换特征的优先股更令人失望。表16将刻画出这种情景。

 

表16 新优先股的价格记录(1946年出售)

价格从发行价起降低 直接债券 可转换和可参与债券

(截至1947年7月) 7 0

下降 0~10% 16 2

10%~20% 11 6

20%~40% 3 22

40%或更多 0 12

合计 37 42

平均下降 大约9% 大约30%

 

  从这些数据得出的结论并不是说,可转换债券本身比非转换债券和直接债券更不诱人,其他的方面是相同的,而对立是真实的。但我们也清楚地看到,其他的方面在实际中并不相同,并且附加的可转换权利经常————或许一般地————暴露出这种证券缺乏真正的投资质量。

 

  当然,真实的情况是,可转换优先股比同一公司的普通股更安全,即它最终损失本金的风险更小,因此,那些购买了新的可转换证券以取代相应的普通股的人,其行为在某种程度上是符合逻辑的。在大我数情况下,普通股并不是以一个规定的价格开始,因此这时购买是不明智的,且可转换优先股所作的替代并不能充分改善这种情形。更进一步,大量的可转换债券是被那些对普通股没有特别兴趣和信心的投资者所购买,他们从来没有想过在当时购买普通股,但他们被似乎是优先权加上接近市场的可转换权的理想组合所诱惑。在许多情况下,这个组合运行良好,但统计似乎表明它更可能是一个陷阱。

 

  与可转换债券相联系,存在着一个大多数投资者难以认识的特别问题,即当利润出现时,它也同时带来一个进退两难的困境。持有者是否应该在稍微上升一点就卖出?他是否应该持有以等待更大的上升?如果债券被收兑————当普通股已经有相当大的上升时,这种情况经常发生————他是否应该卖出或转换成为普通股并且保留它呢?

 

  让我们通过具体的费用来进行讨论。你以100美元的价格购买3.5%的债券,转换成价格为25美元的股票,即按每1000美元债券40股的比率。股票上升的30美元时,这使得债券至少值120美元,所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有,希望有一个更高的价格,你几乎处在与普通股持有者相同的位置;如果股票下跌,你的债券也会下跌,你的收入回报可能比普通股少得多。一个保守的人可能说,超出125美元,你的位置已经变得太投机了,所以他应该出售并得到令人满意的25%的利润。

 

  到目前为止,一切顺利,但我们还要进一步追踪这件事。当持有者以125美元卖掉债券后,在许多情形中,普通股将继续上升,并带有可转换性,投资者会痛苦地看到他过快地出售了很多股份。下一次,他决定持有它到150美元或200美元。当证券上升到140美元时,他没有出售。然后,市场崩溃,他的债券下跌到80美元。他又一次做错了事。

 

  除了产生这些坏的猜想带来的精神痛苦时————它们似乎是不可避免的————在可转换债券的操作中还存在着真正的数字上的缺陷。或许可以假设一个按25%或30%利润出售的严格和统一的策略,或许多持有者应用这一策略时,将能够成功地进行运作。但是,如果就像真的出现一样这些债券缺乏足够的基本的安全并且趋向于在牛市的后阶段发行和购买,那么它们的大多数就不会升到125美元,当市场下跌时,也不会不崩溃。因而,可转换债券的投机机会在实际中被证明只是虚幻的。

 

  由于如今的牛市异常的长,可转换债券作为一个总体15年来已经干得很好了,但这仅意味着大多数普通股已经享受了大多数可转换债券能够分享的大上涨。投资于可转换债券的好处只能通过市场下跌时它们的表现来检验。

 

  下述埃费夏普可转换债券在1945年至1948年期间的表现是有趣的,它有助于加强我们的论题。大多数可转换债券代表着一个机会和风险的特别组合,它对于投资者可能是撩人的同时又是令人失望的。

 

  在1945年,埃费夏普以103美元出售两种4.5美元收入企业债券,每种300万美元,以每股40美元转换成为普通股。股票迅速上升到65.5美元,然后(在2股分成3股之后)上升到88美元。后一个价格使得这个可转换债券的价值至少为200美元。在这个期间,两种债券以很小的溢价发行,因而它们实际上被全部转换为普通股,该普通股被许多财政债券的原始投资基金购买者所保留。价格很快开始了剧烈的下跌,在1948年3月,股票价格跌到7.375美元。这表示企业债券的价值仅为27美元,或者原始价值损失了75%,而不是100%以上的利润。

 

  我对新的可转换债券的一般态度是怀疑。在这里,我的意思是指,像其他类似的观察一样,投资者在购买它们之前至少应观察两次以上。在怀有敌意的细察之后,他可能发现某些有利于拒绝的例外情况。当然,理想的组合是一个非常安全的可转换债券,它可以转换成诱人的普通股,并且价格仅稍高于现行的市场价。不时地出现一些新的证券满足这些要求。然而,根据证券市场的本质,你更可能在某些已经发展到了有利位置的老证券中发现这样的机会(如果一个新证券确实很坚挺,它就不可能有一个好的转换权)。

 

  在标准型可转换债券中,在给予什么和不给予什么之间的良好平衡,可由美国电话电报公司在融资中广泛使用这种类型的债券来很好地说明。1913年至1957年,该公司至少销售了9种不同的可转换债券,它们中的大多数将预约权给予了股票持有者。可转换债券对公司有很大的好处,它带来了比股票出售广泛得多的购买者,这是由于该种债券流行于许多拥有大量资金的金融机构,这些机构中的一部分便不允许购买股票。债券的利息收入通常少于相应的股息收入的一半。这是个抵消债券持有者优先权的因素。由于公司维持它的9美元股息率已经有40年了(从1919年至1959年的股票分割),实际上将所有的可转换债券最终转换成了普通股。因而,这些可转换债券的购买者在几年中日子过得很顺利,尽管并非像他们在一级市场购买了资本股那样好。是这个例子而不是可转换债券的内在吸引力,为美国电话电报公司赢得了声誉。为了在实际中证明它们的正确性,我还应有一些例子,在这些例子中,即使普通股的表现令人失望,可转换债券也会良好运转。可是这样的例子不容易找到。

 

  新发行股的炒作

 

  下面内容是从1959年版本上未加改变地复制下来的,并加上评论。

 

  普通股采取两种不同的形式。在公司已经上市的情况下,增加的股份按比例地提供给现有的股票持有者。预定价格定在当前高市价之下,并且预定的“权力”含有一个货币价值。新股份的销售几乎总是由一个或更多的投资银行包销,但一般希望和期望所有的新股份将通过行使预约权而购买。然而,上市公司增加的普通股销售通常不需要分销机构方面的积极销售努力。

 

  第二种类型是用以前私人拥有的企业普通股进行公开的配置。这种股票的大多数出售是为了控制利息以使它们能在有利的市场兑现,并改变企业的财政(当新的货币用于经营时,它经常通过优先股的销售而实现)。这个活动遵循着一个良好的模式,然而依证券市场的性质,其必然会给公众带来许多损失和失望。危险来自被供给资金的企业的特点和使得筹措资金成为可能的市场条件。

 

  在本世纪早期,我们最主要的公司的大部分被引入公共贸易。随着时间的流逝,仍然紧紧持有证券的环公司的数目在逐渐减少,因而原始普通股的创建已经趋向于越来越集中在相当小的企业。作为一个不幸的关联,在同一时期,股票购买者已经形成了对大公司的根深蒂固的偏好和对小公司的相同的偏见。这个偏见,像许多其他的偏见一样,随着牛市的逐步建立而趋向于减弱;普通股带来的大且迅速的利润足以钝化公众的批评。而且,在这期间,可以发现相当多的私人企业取得了辉煌的成就。

 

  当这些因素被放在一起时,出现了下面的结果:在牛市中期的某个时候,第一个普通股的筹资出现了。这种股票的定价毫无吸引力,但是被早期证券的购买者创造了较大的利润。市场的继续上升,这种融资方式便经常产生;公司的质量不断地变差,要价近于过分。牛市接拍询问的非常可靠的信号是:小且难以归类的公司的新普通股,以稍高于许多具有长期市场历史的中等公司股票的价格发行(应该补充的是,这种普通股融资很少是由具有最佳规模和声誉的银行来实施的)。

 

  公众的阻力和销售组织情愿任何可能有利可图的商品,只能有一个原因:价格崩溃。在许多情况下,新证券将损失它们发行价的75%或更多。以前的事实更坏,这个事实是,在牛市的询问,公众对那些随意购买的每一种类型的小证券都非常厌恶。这些证券的大多数都下跌到低于它们的实际价值,其程度与以前出售时所高出的程度相对称。

 

  对聪明的投资者的一个基本要求,就是要有能力来抵抗那些在牛市期间出售新普通股的证券销售商的哄诱。即使通过严格的测试能够辩明一两种股票的质量和价值,但是搅和在这种业务中仍可能是一个坏的策略。当然,销售商将会指出这种证券有相当好的市场前景,包括某些证券在出售当天就诱人地上升,但所有这些只是投机气氛的一部分。此时,花钱很容易。对于你按这种方式动作的每一美元,如果结束时仅亏损两美元,你将是幸运的。

 

  几年以后,当没人需要这些证券,即它们只能按实际价值的很小比例出售时,购买它们才是正确的。

 

  然而,从1949年起,更广泛的股市行为并未有助于使他们的分析以长期经验为基础,新普通股筹资的继续完全与老的规定相一致。现在值得怀疑的是,我们在过去是否曾经以那样低的质量发行如此多的新证券,并且遭受了那样剧烈的价格崩溃,如同我们在1960年至1962年所经历的那样。股票市场总体所具有的迅速从灾难中解脱的能力的确是一个不寻常的现象,它将人们带回到已被长期埋葬的记忆中,即在1925年佛罗里达不动产大崩溃中,它所显示的类似的避难能力。

 

  在目前的牛市最后结束之前,新股票发行的疯狂性一定会有回报吗?谁知道呢!但我的确知道一个聪明的投资者将不会忘记1962年发生了什么,它使其他投资者在这个区域迅速得到后续的利润,随后经历痛苦的亏损。

 

  一个可怕的案例

 

  如果在这里更详细地引用一个“痛苦的例子”,我认为这地新普通股发行的未来态度产生有益的影响。这个例子取自标准.普尔《股票指南》的第一页,它用极端的方式说明了1960年至1962年股票筹资的显著弱点,由于在市场上给予它们太高的定价,结果造成崩溃。

 

  在1961年11月,15.4万股埃特纳.缅因特纳斯公司普通股以9美元价格出售给公众,并且很快升到15美元。在融资前,每股净资产大约为1.20美元,但收到新股份的货币后,每股净资产上升到略高于3美元。

在融资前的销售和收益是:

 

终止年月 销售额(美元) 普通股净资产(美元) 每股收益(美元)

1961年6月 3615000 187000 0.69

1960年6月(注a) 1527000 25000 0.09

1959年12月 2215000 48000 0.17

1958年12月 1389000 16000 0.06

1957年12月 1083000 21000 0.07

1956年12月 1003000 2000 0.01

 

a. 代表6个月

 

在融资后的销售和收益是:

 

1962年6月 4234000 149000 0.36

1963年6月 4681000 (延期)42000 (延期)0.11

 

1962年,该股价格下跌到2.375美元,在1964年以0.875美元的低价出售。在此期间没有支付红利。

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